政策驱动能否激活信贷需求

来源：证券市场周刊

3月信贷总量超预期，但结构层面仍难言改善。3月季末高景气度信用投放具有较强的“政策驱动”特征，未来需关注政策驱动力的持续性。

4月11日，央行公布3月份金融统计数据：M2同比增长9.7%，增速比2月末提高0.5个百分点；M1同比增长4.7%，增速与2月末持平；新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元，同比增速11.4%；新增社会融资4.65万亿元，同比多增1.28万亿元，同比增速10.6%，比2月末提高0.4个百分点。

3月份人民币贷款增加3.13万亿，信贷总量超预期。但是在结构层面还是很难改善。从信贷结构看，居民短期贷款同比减少1394亿元。东方证券认为，主要是受疫情影响，居民旅游消费行为受到抑制。居民中长期贷款同比减少2504亿元，反映房地产销售依然疲软，与3月30日大中城市商品房成交面积同比下降47%的数据一致。3月份公司贷款增加2.48万亿元，同比多增8800亿元，但期限结构仍以短期贷款和票融资为主。企业短期贷款和票据分别增加4341亿元和4712亿元(2月分别增加1614亿元和4907亿元)，企业中长期贷款增加148亿元(2月少增5948亿元)，显示信贷需求已经修复。

整体来看，虽然信贷总量超市场预期，但结构层面仍有待提高。展望未来，考虑到年初以来政策层多次强调“扩大新增贷款规模”，且明确政策要提前、适时加强，在稳定信贷的要求下，后续信贷仍将得到一定支持。预计基础设施、普惠、新兴制造业和房地产仍将是政策努力的重点。

信贷和国债是3月份社会融资的主要支撑项目，社会融资存量增速环比上升。3月份社会融资规模4.65万亿元，社会融资存量增速较上月提高0.4个百分点，至10.6%。从结构上看，社会融资人民币贷款3.23万亿元，同比多增4817亿元；***债券净融资增加7052亿元，同比多增3921亿元，预计主要是2021年地方债发行进度快于同期；3.3月份表外融资133亿元，同比多增4262亿元，表明随着资管新规过渡期的到期，表外融资对社会融资的负面影响趋缓。直接融资方面，企业债券融资3894亿元，同比多增87亿元，股票融资958亿元，同比多增175亿元，均略高于2021年同期。

3月份信贷数据总量好于预期，稳定信贷的政策效果初步显现。当前，疫情扰动和经济下行压力依然存在。在稳增长的压力下，预计政策将继续发力支持经济，银行经营仍有足够支撑。近期银行股走势强劲，但整体估值水平仍处于历史低位。截至4月11日，银行板块静态PB估值仅为0.64倍。展望二季度，我们仍然看好市场过度悲观的“回调”预期带来的板块估值修复机会。

政策驱动特征明显

3月份人民币贷款增加3.13万亿元，同比多增3951亿元。一季度人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增6636亿元。根据Wind的一致预期，3月份新增人民币贷款的平均值约为2.6万亿

对于2022年以来的信贷投放预测，不能回避狭义信贷规模的“窗口指导”，即央行调控的“直接货币政策工具”。年初各银行会向央行报送年度信贷计划，央行每季度会下达狭义信贷指标，并根据信贷投放情况适时进行窗口指导。尤其是在“稳增长”需求不断增加的背景下，当银行的信贷投放需要发挥“逆周期”调节功能时，政策驱动力会进一步放大。信贷投放与经济景气度出现偏差，一季度更为明显。基于此，3月末高景气的信贷投放具有很强的“政策驱动”特征，要关注未来是否存在“入不敷出”的情况。

据光大证券观察，年初以来经济下行压力不减，实体经济融资需求不足问题更加突出。在疫情的反复冲击下，一些居民和企业的资产负债表出现了“衰退”迹象。在2021年基数较高的背景下，2022年一季度，信贷和社融分别增加6636亿元和1.8万亿元，呈现典型的逆周期调节特征。信贷活动与经济景气度的背离，很大程度上是政策驱动效应，旨在引导银行增加信贷投放，避免“经济下行-微观主体审慎风险偏好-需求减弱-信贷收缩-进一步加大经济下行压力”的负循环。

综上所述，3月份信贷投放呈现两个特点，更能印证需求不足政策驱动的影响：一是节奏“前低后高”。一季度月度信贷投放节奏呈现“前低后高”的特点。即使是1月份，元旦后的几个工作日信贷投放依然不畅。3月初，由于2月末票据和非银贷款下降，新增贷款规模不足，部分银行新增人民币贷款出现深度负增长。但在狭义信贷规模的引导下，信贷投放从年中开始，月末的“冲量”更为显著。考虑到一季度核心存款竞争格局激烈，同业存款利率大幅上升。一季度末，银行也有通过集中信贷“冲存款”的诉求，最终显示3月份信贷总量同比增加。

二是贷款利率大幅下降。在有效需求不足的情况下，政策性银行会增加信贷投放，加剧信贷市场供求矛盾，进而造成贷款利率下降。年初以来，新发放的公司贷款利率下降幅度超过1Y-LPR报价的下调幅度，预计将达到10BP左右。融360数据显示，3月全国42个城市首套房主流贷款利率下降11BP，房贷利率呈持续下行趋势；贷款和非抵押贷款利率等零售销售也有一定程度的下降。信用定价具有典型的买方市场特征，LPR抵扣定价的信用供给比例进一步增加。

2022年，受经济“三重压力”和房地产销售低迷等因素影响，一季度政策驱动的信贷投放同比大幅增加，可能导致项目储备大量消耗。尽管2022年各项政策发力，当年地方***专项债务剩余额度也已释放，但在疫情扰动下，资金使用效率和实物工作量形成率并不高。后续需要关注两个因素：一是基建实物工作量的形成，预计基建稳投资政策将继续“适时加力”；二是预计国有大行后续项目储备尚可，但中小银行需要关注是否存在“入不敷出”的现象，导致4月信贷投放回落。

3月份，信贷投放的机构分化依然存在，国有银行继续发力“和”

股份制银行和中小银行信贷投放边际改善。受项目储备不足、实体经济融资需求疲软的影响，加上中小银行服务大企业能力不足、定价偏高、成本收益倒挂，信贷投放明显弱于国有银行，尤其是在优质企业的贷款定价上。1-2月，股份制银行和中小银行信贷投放总体偏弱，单月新增人民币贷款全部出现同比减少。3月份股份制银行和中小银行的信贷节奏比国有大行更明显，月末冲量更大。部分股份制银行3月份新增人民币贷款同比大幅增加，而不是1-2月份的小幅增加。

城商行和农商行的信贷投放仍面临冷热不均的局面。江浙地区优质城商行和农商行信贷投放相当红火，但在疫情影响下，也存在一定程度的压力。非江浙地区的城商行和农商行仍比1-2月增加较少。

虽然3月新增信贷超过3万亿，但信贷投放结构表现不佳，主要是短期对公贷款和票据融资冲动明显。

一对公短期贷款有明显的冲动。3月份，对公短期贷款增加8089亿元，同比多增4341亿元。一季度新增总额2.23万亿元，同比多增1.03万亿元，占全部新增人民币贷款的26.74%，比2021年一季度提高约11个百分点。这反映出银行实体经济尤其是中小企业融资需求疲软，信贷投放“资产荒”压力较大。月末对公短期贷款冲动强烈，既能满足央行狭义信贷控制要求，又有助于派生存款，改善“331”点的存贷比压力。

二是票据融资仍然偏高。3月份，票据融资增加3187亿元，同比多增4712亿元。一季度增加8027亿元，同比多增1.28万亿元。3月份贴现承兑比例为72%，较2月份下降约6个百分点，供需矛盾有所缓解。事实上，3月份的票据利率并没有像2月份那样出现大幅下降甚至“零利率”的情况。而是从月中开始稳步上升，到月底才下降。不过，3个月和1年的折价率在月末略有倒挂。这反映出，一方面，央行狭义的信贷控制既要求总量，又要求结构，避免通过票据融资的信贷冲动，公短期贷款与票据融资之间存在一定的跷跷板效应。相对于票据贴现交易，企业透支“借还贷”的一时冲动对银行来说更低。

另一方面，3月底银行信贷冲动出现一定的“冷热不均”。部分银行信贷“冲动”强烈，超过了狭义信贷指标的要求，通过卖票据增加信贷额度。相对于一年期的转让，一个月的品种流动性更好，抛售压力更大。而部分银行的信贷投放不符合狭义信贷要求，也在月末通过票据融资占用信贷额度。

第三，对公中长期贷款有很强的政策推动作用。3月份，对公中长期贷款增加13448亿元，同比多增148亿元。一季度增加总额约3.95万亿元，同比少增5200亿元，主要是对公和中期经营性贷款小幅增加，固定资产投资贷款略好。反映在目前情况下，企业的资本支出更多是银行和***的合作项目，市场需求疲软；银行自身风险偏好不高，信心不足，中长期经营性贷款被短期循环贷款替代。

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第四，房贷需求减弱进一步加深，定价仍有大幅下行空间。3月份，居民中长期贷款增加3735亿元，同比少增2504亿元。一季度共新增1.07万亿元，同比少增9100亿元。这反映出受疫情影响，居民收入和就业压力加大，居民扩表意愿明显下降，住房销售和房贷需求恢复缓慢。目前维持房地产稳定的调控政策已经转移到需求端，部分城市出台了包括但不限于放宽“四限”、房贷利率、首套认定标准、首付比例等政策。未来在“因城施策”的框架下，需求端会有持续的刺激措施来稳定房屋销售。在供需压力下，后续房贷利率仍有大幅下行空间。价格的下降趋势可以部分刺激居民的住房需求，从而稳定房地产市场的销售。预计如果疫情不继续恶化，二季度抵押贷款较2-3月将继续回升，但疫情扰动可能导致复苏力度滞后。

第五，预计开发贷款将继续保持正增长趋势。2022年以来，房地产开发贷款有所恢复，主要体现在三个特点：一是国有大行投放力度较大，预计增幅接近80%，股份制银行和中小银行投放较少。二是资金需求仍以有地方***背景的房企和平台为主。银行的风险偏好更加审慎，对公房地产贷款实行了严格的名单制管理。民营房企的资金一般都有。第三，并购。a类贷款和保障性租赁房开发贷款增长较快，其他贷款相对较弱。综合来看，预计一季度开发贷款新增规模有望保持在3000亿元左右，虽然仍比去年同期略高，但比2021年4-12月的负增长有所好转。

宽信用格局延续

信贷和***债务的高增长以及表外融资的大幅改善是3月份社会金融反弹的核心推动因素。具体来看，3月份人民币贷款增加3.23万亿元，比2018-2021年同期多增4817亿元；国债增加7052亿元，同比多增3921亿元，延续较快增速；新增企业债券融资3894亿元，同比多增87亿元；非金融企业境内新增股票融资958亿元，同比多增175亿元；表外融资增加2133亿元，同比多增4262亿元，再次转正，改善幅度较大。

短期贷款和票据融资继续增加，企业中长期贷款同比转正。截至2022年3月末，金融机构贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%，与上月持平；金融机构新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元，主要是短期贷款和票据融资持续增加，中长期贷款降幅收窄。3月份新增短期贷款1.19万亿元，同比多增2947亿元；新增票据融资3187亿元，同比多增4712亿元；中长期新增贷款1.72万亿元，同比多增2356亿元，较2月份1万亿元的降幅明显收窄。居民新增贷款表现依然疲软。3月份，居民部门新增信贷7539亿元，同比少增3940亿元；其中，新增短期贷款3848亿元，同比少增1394亿元；中长期贷款增加3735亿元，同比少增2504亿元。企业短期贷款继续增加，且增速中等

3月份金融数据较2月份大幅回升，印证了宽信贷格局的延续，有利于银行经营环境的改善。近期我国例会继续强调稳增长，同时要求及时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，充分发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持力度。具体包括加强实施稳健的货币政策，用好普惠性小额贷款支持工具，提高新市民金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目融资需求，促进制造业中长期贷款快速增长，设立科技创新和全民养老两个专项再贷款项目。总体来看，稳增长基调延续，跨周期、逆周期政策调整或加码，宽信贷格局强化，以应对国内外环境复杂性不确定性增加，助力经济运行在合理区间。受相关政策影响，银行经营环境有望稳步改善，有助于提供信贷和释放不良风险。

安信证券认为，居民信贷需求略有回升，但仍弱于季节性。此前披露的2月份新增居民中长期信贷仅为-459亿元。当时市场普遍担心房贷需求快速下降。3月份数据显示，新增居民中长期信贷3735亿元，环比大幅回升。预计会受到以下因素的影响：

一是3月份房地产政策放松的城市明显增多，叠加房贷利率下行，部分城市楼市成交情况环比回升，尤其是一二线城市。全国30个大中城市商品住宅月均成交面积环比增长19.8%，带动居民中长期信贷小幅修复；第二，国有大银行和区域性银行将继续增加对普惠金融的投资。2022年惠特尼小额贷款。3月份，个体工商户和小微业主也陆续复工，相应的融资需求略有恢复。根据往年的数据，春节期间是小额信贷的需求淡季，相应的需求在春节后的一个月会明显恢复。3月份，预计银行将加大对居民中长期经营性贷款的投入。

同比来看，3月份居民信贷增长依然乏力，同比少增2504亿元，连续3个月弱于季节性。2021年11月以来，各城市因城施策放松房地产政策，商品房销售同比增速持续走低。预计本轮房地产放松的城市主要是三四线城市，这些地区多为人口净流出地区，居民的去杠杆能力和意愿相对较弱；而人口净流入的一二线城市房地产政策尚未大规模、实质性放松，这些地区的居民购房意愿和能力相对更强。

展望未来，居民信贷需求疲软的迹象仍需改变。一方面，近期疫情持续反复，尤其是上海疫情严峻复杂，影响了大部分居民的消费习惯和意愿。居民短期贷款的增长需要等待疫情平息；另一方面，仍然需要更大力度地放松房地产政策，以进一步刺激居民中长期信贷的增长。

3月份企业融资情况表现良好，企业短期贷款和票据融资大幅增加，成为支撑信贷改善的核心因素。企业中长期贷款与去年同期相比基本持平。从调查的信息来看，银行的公共信贷储备相对稳定

社会金融增速升至10.6%，凸显监管保信贷意图。除信用改善外，新增表外融资和新增国债同比分别增加4263亿元和3944亿元，共同支撑了3月份新增社融1.28万亿元。具体来看，资管新规过渡期于2021年底结束，2022年表外业务整改压力趋于平缓。预计新增表外融资同比将有所改善。2022年地方***专项债券将提前发行，4月6日召开的全国例会要求“去年提前发行的5月底前发行完毕，今年发行的9月底前发行完毕”。预计后续国债仍将成为社会和金融增长的重要支撑因素。

2月底社会融资存量增速降至10.2%后，市场对后续信贷扩张的节奏和力度感到担忧。3月份社会融资存量增速较上月提高0.4个百分点至10.6%，凸显监管层稳定市场预期的意图。总体来看，3月份的金融数据好于市场预期。虽然当前实体经济需求依然疲软，但监管层稳定信贷和预期的意图明显增强。稳增长仍然是市场的主线，配置银行股是非常划算的选择。

未来宽信用看需求

从社会融资结构看，3月社会融资新增规模超预期，主要是表内外信贷冲动；表内贷款和表外未贴现银行承兑汇票均实现同比增长。社会融资月波动大的根本原因也是实体信贷需求疲软，而银行往往会有季末需求，一定程度上会透支后面几个月的项目。

目前仍处于从宽信贷到经济企稳的打磨阶段。3.当月信贷总量增长超市场预期，企业短期贷款票据冲动得以实现，表内信贷合意信贷需求依然疲弱。3月份新增信贷3.23万亿元，同比多增4817亿元。从财务数据的细节来看，银行主要是利用当期票据进行冲量。表外信贷银行加大开票力度。3月份，他们增加了286亿元的未贴现银行承兑汇票，环比转为正。同时比去年同期增加2582亿元。

由于大部分银行在满足资管新规方面处于处置后期，2022年新增信托和委托贷款收缩情况好于2021年。3月份新增信托规模为-259亿元，比2021年同期多增1532亿元；新增委托贷款106亿元，比2021年同期多增148亿元；***债务继续被压到谷底；地方债是主要支撑。3月份，国债增加7052亿元，比2021年同期多增3921亿元；基建、城投企业成为发债主力。新增企业债券融资3894亿元，比2021年同期增加87亿元；股票融资规模重回高位：3月份股票融资额增加958亿元，比2021年同期多增175亿元。

从信贷结构看，3月新增贷款同比多增4000亿元，企业短期贷款和票据是主要支持，同比分别多增4341亿元和4712亿元；其中，企业短期贷款多为对大型企业的循环贷款。由于需求不足，但在稳增长的要求下，银行的冲动行为明显。居民贷款方面，新增居民房贷规模从2月份的负增长有所回升，但与去年同期相比仍是小幅增长。银行营销力度加大，同业之间的业务竞争也很激烈。根据产业链调查

从3、4月份跟踪的房贷需求景气度来看，3月份景气度略有回升；4月份又跌了。截至4月10日，3月份跟踪的10大30个大中城市商品房月均成交面积均高于2月份，对应的银行新增房贷规模也较高。4月初低于3月，或者4月新增房贷规模小于3月，房地产销售仍在低位波动。

M2-M1实际增速差略有收敛，M2-M1 1-3月增速差分别为7.8%、8.5%、5%。排除春节错位的影响：2022年春节将在1月底2月初，2021年春节在2月中旬，因此2022年企业存款向居民存款的转移将在1月进行。将中泰证券2021年2月和2022年1月因春节期间存款错放导致的M1加回去，计算出2022年1月和2月，M1分别增长2%和0.67%，M2分别增长9.8%和9.2%，M2和M1差额分别增长7.8%和8.5%。3月份，M0、M1和M2分别增长9.9%、4.7%和9.7%，分别比上月加快4.1、0和0.5个百分点。M2-M1为5%，增长率的差异较前值有所收敛，这与3月份的房地产复苏相匹配。